Dépeg d’un stablecoin : la parité à 1,00 euro va-t-elle tenir ?

Un stablecoin doit valoir la même chose en permanence : un euro, un dollar, aucun mouvement. Un dépeg est le moment où cela cesse d’être vrai : le prix de marché du jeton se détache de la valeur à laquelle il se réfère. Le chiffre le plus important ne figure pas dans le carnet d’ordres d’une plateforme, il figure dans votre créance sur l’émetteur : pour un jeton de monnaie électronique agréé dans l’Union, l’émetteur rembourse la valeur nominale, à tout moment et sans frais. C’est ce que prévoit l’article 49 du règlement (UE) 2023/1114, que tout le monde appelle MiCA. Le prix de marché et le prix de remboursement sont deux chiffres distincts à deux guichets distincts, et qui les confond vend au mauvais moment avec une décote.

Ce dimanche matin, aucun dépeg en vue. Le Tether (USDT) s’établit à 0,9991 dollar, l’USD Coin (USDC) à 0,9998 dollar, le DAI à 1,00 dollar et l’USDe d’Ethena à 0,9993 dollar. Quatre jetons, quatre constructions différentes, tous les quatre pratiquement sur leur repère. C’est précisément dans ces phases calmes qu’il vaut la peine d’examiner la construction, car les différences entre ces quatre jetons n’apparaissent que lorsque le marché les met à l’épreuve.

Dépeg : l’écart entre le prix de marché et la valeur de référence

Le terme associe l’anglais peg, le piquet ou l’amarre, et le préfixe de-. Il désigne l’amarrage d’un jeton à une valeur de référence, le plus souvent une monnaie officielle. MiCA définit un jeton de monnaie électronique comme « une crypto-monnaie dont la stabilité de valeur doit être maintenue par référence à la valeur d’une monnaie officielle ». Il y a dépeg lorsque le prix de marché quitte cet amarrage, vers le bas comme dans les cas connus, ou vers le haut, ce qui est plus rare et relève de la même cause : un déséquilibre entre l’offre et la demande que le mécanisme de remboursement ne compense pas assez vite.

Il n’existe aucun seuil fixe à partir duquel un écart vaut dépeg. En pratique, les écarts inférieurs à un demi pour cent se perdent dans le bruit des lieux de négociation ; ils naissent des fourchettes, des frais et de carnets d’ordres étroits sur certaines plateformes. Le marché parle de dépeg lorsque l’écart est assez large pour que l’arbitrage ne le referme pas en quelques minutes. Il ne s’agit alors plus du prix. Il s’agit de la couverture.

Quatre constructions, quatre points de rupture différents

Stablecoin est un terme générique, et il masque le fait que les quatre constructions courantes peuvent basculer de façons tout à fait différentes.

Adossé à la monnaie fiduciaire : des liquidités et du papier assimilé chez l’émetteur

Pour chaque jeton, de l’argent ou un titre assimilé à des liquidités est détenu chez l’émetteur. L’USDT et l’USDC relèvent de cette catégorie. Le point de rupture se situe là où se trouve la réserve : à la banque, dans la qualité des titres, dans la capacité de l’émetteur à accéder assez vite à l’argent en cas de crise.

Surcollatéralisé : plus de garanties que de jetons émis

Derrière le DAI se trouvent des crypto-actifs déposés qui valent plus que les jetons émis. Le coussin absorbe les baisses de cours jusqu’à ce que les garanties chutent si vite que la liquidation automatique ne suit plus. C’est exactement ce qui est arrivé au DAI en mars 2020, lorsque la réalisation des garanties sur un marché en chute a créé des trous.

Synthétique : couverture par le marché à terme

L’USDe détient des crypto-actifs et les couvre simultanément par des contrats à terme. La construction tient à ce que cette couverture fonctionne sur les marchés à terme et reste abordable. Si elle casse, aucun avoir bancaire ne porte le jeton.

Algorithmique : un automatisme au lieu d’une réserve

Ici, il n’y a pas de garantie mais un automatisme qui pilote l’offre et la demande par un second jeton. Pour le TerraUSD (UST), ce jeton frère était le LUNA : qui remboursait un UST sous le cours cible recevait un dollar de LUNA, ce qui exigeait la création de nouveaux LUNA. Ce modèle a produit en mai 2022 l’effondrement le plus coûteux du secteur : lorsque la confiance bascule, l’automatisme amplifie la chute au lieu de la freiner, la spirale de la mort dont tout le monde parle depuis. MiCA ne laisse pratiquement plus de place à cette construction dans l’Union.

La leçon de cette série est inconfortable : le nom ne vous dit rien du risque. Seule la construction dit quelque chose, et elle se trouve dans le livre blanc, non dans la courbe de cours.

Au moins 30 % sur des comptes bancaires : ce que MiCA exige de la réserve

Pour les jetons de monnaie électronique agréés dans l’Union, la réserve n’est pas une promesse mais une obligation juridique chiffrée. L’article 54 du règlement prévoit : « Au moins 30 % des fonds reçus sont toujours déposés sur des comptes distincts auprès d’établissements de crédit. » Le reste doit être placé dans des « actifs sûrs à faible risque », considérés comme des instruments financiers hautement liquides présentant un risque de marché, de crédit et de concentration minimal et libellés dans la même monnaie officielle que celle à laquelle le jeton se réfère.

Ces trois exigences forment le cœur de la protection, et elles visent précisément les cas qui ont mal tourné dans le passé. Des comptes distincts séparent l’argent des clients du patrimoine de l’émetteur. La règle de devise empêche qu’un jeton en euros soit couvert par du papier en dollars et vacille à chaque mouvement de change. Et l’exigence de liquidité doit garantir que l’émetteur puisse vendre la réserve sans peser lui-même sur le prix. Un détail mérite l’attention : les 30 % sont un plancher pour les avoirs bancaires, non un plafond pour le risque. La plus grande part de la réserve peut être placée en titres, et la liquidité réelle de ce papier dans une vraie crise ne se révèle qu’en crise.

Qui veut en savoir plus trouvera dans le registre européen la liste des sociétés autorisées à émettre des stablecoins dans l’Union, accompagnée des livres blancs correspondants. Nous avons décortiqué la structure de ce registre et ce qui y manque dans notre panorama du registre MiCA des émetteurs de stablecoins. Les obligations qu’un prestataire doit en outre remplir en Allemagne figurent sur notre page consacrée aux obligations d’agrément MiCA pour les entreprises crypto.

Article 49 : remboursement à tout moment, à la valeur nominale, sans frais

La disposition la plus forte du règlement ne porte pas sur la réserve mais sur la créance. L’article 49 encadre l’émission et la remboursabilité en quatre phrases brèves que tout détenteur devrait connaître. Paragraphe 2 : « Les détenteurs de jetons de monnaie électronique disposent d’une créance sur l’émetteur de ces jetons. » Paragraphe 4 : « À la demande du détenteur d’un jeton de monnaie électronique, l’émetteur rembourse la valeur monétaire de ce jeton au détenteur, à tout moment et à la valeur nominale. » Le paragraphe 6 ferme la porte de derrière : « Sans préjudice de l’article 46, le remboursement des jetons de monnaie électronique n’est pas soumis à des frais. »

Une créance est le droit d’exiger d’un débiteur déterminé une prestation déterminée : ici, de l’argent à hauteur de la valeur nominale. Concrètement, pour un jeton en euros agréé, une décote de cours sur une plateforme n’a aucune influence sur ce que l’émetteur vous doit. En théorie, c’est une garantie ; en pratique, c’est une procédure. Il vous faut un compte chez l’émetteur, ou un prestataire qui traite le remboursement pour vous, et il vous faut les conditions de remboursement que l’émetteur doit indiquer de façon bien visible dans le livre blanc au titre du paragraphe 5. Qui ne cherche ce chemin qu’une fois le cours déjà décalé le cherche au pire moment.

Article 50 : pourquoi un jeton en euros agréé ne peut pas verser d’intérêts

Une disposition en surprend beaucoup : l’article 50 interdit les intérêts sur les jetons de monnaie électronique, et ce doublement. Ni l’émetteur ni un prestataire de services sur crypto-actifs ne peut en octroyer. Sont considérés comme intérêts « toute rémunération ou tout autre avantage liés à la durée pendant laquelle un détenteur de jeton de monnaie électronique détient ce jeton ». Le législateur en donne lui-même la raison au considérant 68 : il s’agit de réduire le risque que les jetons de monnaie électronique soient utilisés comme réserve de valeur.

Pour vous, c’est un test à forte valeur de reconnaissance. Une offre qui vous promet une rémunération courante sur un stablecoin en euros ou en dollars ne passe pas par un jeton de monnaie électronique agréé dans l’Union, ou passe par une construction où le rendement vient d’autre chose que de la détention du jeton : du prêt, d’opérations sur le marché à terme ou d’un programme de bonus. Nous avons fait le calcul sur l’exemple des offres de cartes dans notre texte sur l’interdiction des intérêts par MiCA et les sept pour cent sur les stablecoins.

Prix de marché contre prix de remboursement : deux guichets, deux chiffres

L’erreur de raisonnement la plus fréquente sur le dépeg consiste à supposer qu’il existe un prix. Il en existe au moins deux. L’un naît dans le carnet d’ordres d’une plateforme, de l’offre et de la demande, et peut différer d’un lieu de négociation à l’autre. L’autre est la valeur nominale qu’un émetteur agréé verse sur demande. En période calme, les deux chiffres sont si proches que personne ne remarque la différence. En période agitée, ils s’écartent, et cette différence décide alors d’argent réel.

Un incident d’octobre 2025 l’a montré : lors d’une vague de liquidations, le cours de l’USDe est tombé nettement sous un dollar sur une seule grande plateforme, tandis que le jeton restait près de son repère sur les autres lieux de négociation. Ethena a objecté qu’il n’était pas exact de parler de dépeg lorsqu’un seul lieu de négociation sort du rang ; la plateforme elle-même a imputé la chute à sa propre méthode de détermination des prix et a remboursé aux clients concernés un montant à trois chiffres en millions. La façon d’interpréter l’épisode reste discutée aujourd’hui. Le mécanisme, lui, ne l’est pas : lorsqu’un prix issu d’un seul lieu de négociation sert de base aux liquidations, un décrochage local transfère des pertes sur des positions dont la garantie était en réalité stable.

Il en découle une conséquence qui tient peu au droit et beaucoup à la pratique : si vous déposez des stablecoins en garantie d’une position à effet de levier, votre prix de liquidation dépend de la source de prix de votre plateforme, non de la couverture du jeton. La source de prix utilisée par votre prestataire figure dans ses conditions de négociation.

Quatre déclencheurs qui brisent réellement un amarrage

Les cas des dernières années se ramènent à quatre causes, et elles se présentent rarement seules.

La réserve est moins bonne qu’on ne le supposait. Si la couverture manque, ou si elle est placée dans du papier qui ne se vend qu’avec une décote, l’émetteur ne peut pas honorer tous les remboursements à la valeur nominale. Le marché l’intègre dans les prix avant que ce soit prouvé.

La banque où se trouve la réserve fait défaut. En mars 2023, l’USD Coin a subi des pressions parce qu’une partie de la réserve se trouvait à la Silicon Valley Bank et que sa fermeture a laissé la disponibilité de cette part en suspens pendant un week-end. Le jeton est tombé sous un dollar et s’est redressé dès qu’il a été clair que les dépôts resteraient accessibles. La couverture n’avait jamais disparu, seulement devenue inatteignable : c’est exactement l’objet de la séparation sur des comptes distincts.

C’est la liquidité qui casse, pas la couverture. Dans des carnets d’ordres étroits, un ordre de marché important déplace le prix sans que rien n’ait changé à la réserve. De tels décrochages sont souvent passés en quelques minutes. Ils coûtent cher à qui vend ou se fait liquider dans cette fenêtre.

La confiance bascule et déclenche une ruée. Chaque stablecoin repose sur une hypothèse : que jamais tous ne voudront rembourser en même temps. Avec le TerraUSD en mai 2022, les remboursements ont rencontré un automatisme qui créait de l’offre nouvelle à chaque étape. La différence avec le cas de l’USDC vient de la construction, non de la panique : un jeton adossé à la monnaie fiduciaire a une semelle, un jeton algorithmique a un système d’équations.

Comment un amarrage revient : arbitrage, remboursement, réduction de l’offre

Un dépeg se répare par trois mécanismes, qui mordent inégalement selon la construction. Le premier est l’arbitrage : si le prix de marché tombe sous le cours cible, quelqu’un achète le jeton à bon compte et le fait rembourser à la valeur nominale chez l’émetteur. La différence est son profit, et chacun de ces achats soutient le prix. Ce mécanisme suppose que le remboursement soit ouvert, rapide et sans frais : c’est précisément pourquoi l’article 49 est plus qu’une protection des consommateurs, il garde ouverte la voie de réparation.

Le deuxième mécanisme est la réduction de l’offre. Chaque remboursement retire des jetons de la circulation et réduit l’offre jusqu’à ce que l’offre et la demande concordent de nouveau. Pour un jeton adossé à la monnaie fiduciaire, cette voie s’arrête sur une semelle d’avoirs bancaires et de titres. Pour un jeton algorithmique, elle ne s’arrête nulle part : là, le remboursement créait de l’offre nouvelle dans un autre jeton, et plus le cours baissait, plus il fallait en créer.

Le troisième mécanisme est le plus lent et le plus important : la confiance. L’USD Coin n’est pas revenu à un dollar en mars 2023 parce que quelqu’un avait brûlé des jetons, mais parce qu’il était établi que les dépôts auprès de la banque fermée resteraient accessibles. La réserve n’avait pas changé, seule l’attente à son égard. On y lit ce qui compte pour apprécier un stablecoin : l’essentiel est de savoir qui paie en cas de doute et à quelle vitesse il accède à l’argent, non la courbe de cours de la dernière heure.

Livre blanc, agrément, conditions de remboursement : les trois sources d’information

Pour apprécier un stablecoin, vous n’avez pas besoin d’un graphique mais de trois documents. D’abord le livre blanc sur crypto-actifs : MiCA l’exige pour chaque jeton de monnaie électronique, il doit être transmis à l’autorité et décrire les caractéristiques et les risques. Ensuite l’agrément de l’émetteur : dans l’Union, seuls les établissements de crédit et les établissements de monnaie électronique peuvent émettre des jetons de monnaie électronique, et le registre européen indique qui en a le droit. Enfin les conditions de remboursement, qui doivent figurer de façon bien visible dans le livre blanc au titre de l’article 49, paragraphe 5 : qui rembourse, par quelle voie, dans quel délai.

S’y ajoute un point que beaucoup négligent : l’article 55 impose à chaque émetteur un plan de redressement et de remboursement. Il doit être communiqué à l’autorité compétente dans les six mois suivant l’offre au public ou l’admission à la négociation. Derrière cela se pose la question de ce à quoi ressemble une liquidation ordonnée si l’émetteur lui-même se retrouve en difficulté. Pour les jetons sans agrément européen, ce plan n’existe pas, ni comme obligation ni comme document.

Deux exemples récents de nos pages montrent à quel point la situation diffère en pratique : lors du lancement d’Open USD sans inscription au registre européen et avec le dotUSD de Polkadot sans émetteur, la même question se pose chaque fois : contre qui votre créance se dirige-t-elle si le prix baisse ? Un panorama des jetons négociables en Allemagne figure dans notre comparatif des stablecoins.

Fiscalité en Allemagne : tout échange en stablecoin est une vente

Ici se trouve le piège, et il n’a rien à voir avec la stabilité du cours. Qui échange des bitcoins contre un stablecoin cède ses bitcoins au regard du droit fiscal allemand. Le texte applicable est le paragraphe 23 de la loi allemande sur l’impôt sur le revenu : les gains issus de cessions privées restent exonérés si plus d’un an sépare l’acquisition de la vente. À l’intérieur de ce délai, ils sont imposés au taux personnel dès que le gain total de l’année dépasse le seuil. L’échange en stablecoin n’est donc pas une mise à l’abri mais une cession, et un délai de détention propre commence pour le stablecoin reçu.

Il en dépend plus qu’il n’y paraît. Qui se réfugie dans un jeton en euros quand les cours baissent, puis fait l’échange inverse plus tard, a déclenché deux opérations fiscalement pertinentes et perdu le délai de détention de sa position initiale. Qui utilise un stablecoin pour payer déclenche également une cession ; ce que cela donne pour les paiements par carte figure dans notre texte expliquant pourquoi chaque paiement par carte crypto est une vente. La façon dont court le délai de détention pour le bitcoin dépend, au cas par cas, de la date d’achat de chaque position. Justificatifs et dates se gèrent plus facilement avec un outil de notre comparatif des logiciels fiscaux crypto qu’avec un tableur.

Notre appréciation de la stabilité dans l’Union

Du point de vue de la rédaction, MiCA déplace le risque au lieu de le supprimer. Les éléments figurent dans le règlement lui-même : la créance de l’article 49, paragraphe 2, le remboursement à la valeur nominale du paragraphe 4, la gratuité du paragraphe 6 et les au moins 30 % sur des comptes bancaires distincts de l’article 54 sont des obligations dures et opposables qu’aucun jeton algorithmique de 2022 n’avait. Il reste en même temps une part qu’aucune loi ne règle : le marché peut pousser brièvement n’importe quel jeton sous son repère et, si ce prix sert de base aux liquidations chez votre prestataire, vous portez le dommage alors que la couverture tient. À l’opposé, les écarts mesurés ce matin restent inférieurs à 0,1 % sur les quatre jetons vérifiés : les constructions tiennent en régime normal. Pour le régime d’exception, la règle demeure : une perte totale est possible sur tout crypto-actif, et l’agrément d’un émetteur n’est pas une garantie des dépôts.

Dépeg d’un stablecoin : votre créance vise l’émetteur

L’amarrage d’un stablecoin n’est pas une loi de la nature mais une construction faite de réserve, de remboursement et de confiance. Dans l’Union, une créance se tient derrière la valeur nominale ; sur un lieu de négociation, il n’y a qu’un carnet d’ordres. Trois étapes rendent cette différence utilisable pour votre portefeuille :

1. Établissez la construction et l’agrément. Consultez le livre blanc de votre stablecoin pour savoir laquelle des quatre constructions se trouve derrière et qui est l’émetteur. Si vous passez par une plateforme agréée dans l’Union, vous trouverez les deux informations avec les conditions de remboursement ; une sélection d’établissements agréés figure dans le comparatif des plateformes crypto réglementées.
2. Lisez la source de prix de votre plateforme. Si vous déposez des stablecoins en garantie, cherchez dans les conditions de négociation quel prix compte pour les liquidations. Les jetons réellement disponibles en Allemagne sont présentés dans le comparatif des stablecoins.
3. Consignez vos délais de détention. Notez la date de chaque échange en stablecoin, car il met fin à un délai et en ouvre un nouveau. Un outil du comparatif des logiciels fiscaux prend en charge la tenue des comptes.

(Au 18 octobre 2026. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Les cours et les grilles tarifaires évoluent ; vérifiez les conditions auprès du prestataire avant tout achat.)