Rendement de l’USDe d’Ethena : d’où il vient et ce que la liquidation BaFin change pour vous

La réponse courte d’abord : le rendement de l’USDe provient d’une opération de marché sur les contrats à terme, et non d’intérêts versés sur des dollars déposés. Derrière le token se trouvent des actifs numériques détenus en portefeuille, auxquels répond une position inverse de taille identique sur le marché des contrats perpétuels. Ce qui reste au bout du compte, c’est pour l’essentiel le funding rate, c’est-à-dire le paiement de compensation continu entre les positions longues et les positions courtes de ce marché. Il existe une seconde réponse, que l’on ne trouve dans aucun texte allemand consacré à ce token : l’autorité allemande de surveillance financière, la BaFin, a fait liquider en 2025 l’activité soumise à agrément d’Ethena GmbH portant précisément sur ce token.

Ce texte explique les deux volets. Il montre comment fonctionne le mécanisme de rendement et à quel endroit il se retourne, puis il replace dans son contexte ce que les décisions de la BaFin de 2025 signifient pour vous aujourd’hui. Tous les chiffres qui y figurent sont datés et sourcés, afin que vous puissiez refaire le calcul. Vous n’y trouverez aucune prévision de cours.

Qu’est-ce que l’USDe, et pourquoi n’est-il pas un stablecoin adossé comme l’USDC ?

L’USDe est un token censé répliquer un dollar américain, mais dont la stabilité de valeur est obtenue par une opération de couverture et non par des dollars conservés sur un compte bancaire. C’est précisément ce qui le distingue de l’USDC ou de l’USDT, dont la garantie repose pour l’essentiel sur des avoirs bancaires et des titres d’État à court terme.

La BaFin décrit ce montage dans sa communication aux consommateurs du 21 mars 2025, sobrement et dans ses propres termes : Ethena GmbH serait émettrice d’un jeton se référant à des actifs dénommé USDe, elle détiendrait « selon ses propres déclarations exclusivement d’autres actifs numériques à titre de réserve d’actifs », et la stabilité de valeur serait « assurée par un algorithme à l’aide de dérivés de couverture ». Voilà la version officielle et abrégée de ce que le secteur appelle un dollar synthétique.

Un jeton se référant à des actifs, désigné dans le règlement européen MiCA comme asset-referenced token, est un actif numérique censé maintenir sa valeur stable par référence à d’autres valeurs, droits ou devises. Cette qualification n’a rien d’une formalité, car elle détermine l’agrément dont un émetteur a besoin en Europe ; elle a été le point de départ de toute la procédure engagée contre la société allemande.

La comparaison des tailles rend ce montage plus concret. Mesuré le 21 août 2026 via l’API de prix de CoinGecko, l’USDe affiche une capitalisation de 4,063 milliards de dollars pour un cours de 0,9997 dollar, soit 0,85497 euro. L’USDT ressort dans le même relevé à 183,04 milliards et l’USDC à 72,80 milliards de dollars. L’USDe est donc assez gros pour être remarqué à l’échelle du système, et assez petit pour que sa mécanique reste inconnue de la plupart de ses détenteurs.

D’où vient le rendement de l’USDe ? Position delta-neutre et funding rate

Delta-neutre signifie : deux positions opposées de même taille annulent l’une par l’autre le mouvement de cours, de sorte que le gain ne dépend plus du cours. Celui qui détient des actifs numériques en portefeuille et vend à découvert la même quantité via un contrat à terme ne gagne plus rien à la hausse et ne perd plus rien à la baisse. Il ne lui reste que ce que le marché à terme paie pour la détention de la position inverse.

Ce flux de paiement s’appelle le funding rate. Un contrat perpétuel est un contrat à terme sans échéance ; pour que son prix ne s’écarte pas durablement du cours au comptant, acheteurs et vendeurs se versent mutuellement une compensation à intervalles rapprochés. Quand le marché est haussier, les positions longues paient les positions courtes. Celui qui détient le sous-jacent et se trouve vendeur encaisse donc. Le détail de ce mécanisme, le rôle des seuils de liquidation et le traitement fiscal qui en découle, nous les avons détaillés dans notre explication consacrée aux perp DEX et au funding rate.

Le revenu d’un dollar synthétique n’est donc pas un intérêt au sens bancaire, mais le prix qu’un marché à terme majoritairement optimiste paie pour trouver une contrepartie. Tant que davantage de capitaux misent sur la hausse que sur la baisse, l’argent va vers le côté vendeur. Cela explique aussi pourquoi les revenus de telles constructions abondent dans les phases de hausse et se tarissent dans les marchés calmes.

Que se passe-t-il si le funding rate devient négatif ?

Si l’humeur du marché à terme bascule, le sens du paiement s’inverse : ce sont alors les positions courtes qui paient les positions longues, et la source de revenu du modèle devient un poste de coût. La position couverte reste insensible aux mouvements de cours, mais à partir de cet instant elle coûte de l’argent en continu au lieu d’en rapporter.

Deux charges supplémentaires s’ajoutent dans ces phases, et elles ne sont pas anecdotiques. D’abord, la couverture dépend des plateformes de dérivés elles-mêmes : qui y dépose des garanties porte aussi le risque de défaillance de la place concernée. Ensuite, une position inverse ne vaut que par la liquidité dans laquelle elle peut être débouclée. Dans les phases agitées, les écarts entre cours acheteur et cours vendeur s’élargissent, et une position neutre sur le papier coûte plus cher à dénouer réellement que ne le prévoit le modèle.

Pour vous qui détenez le token, il en découle une question de contrôle simple : un rendement issu du funding rate est lié à un état de marché que personne ne peut garantir. Ce n’est donc pas une rémunération fixe, même si les documents commerciaux aiment lui en donner l’apparence.

USDe et sUSDe : pourquoi le rendement dépend d’un second token

Le rendement ne revient pas automatiquement à tout détenteur d’USDe ; il ne lui parvient que s’il échange son token contre une seconde variante, productive de revenu. Cette seconde variante porte le sigle sUSDe. La BaFin décrit ainsi le lien entre les deux dans sa communication du 21 mars 2025 : « Les tokens USDe et sUSDe sont liés entre eux de telle sorte que les investisseurs peuvent recevoir un token sUSDe en échange d’un token USDe. Ce token sUSDe confère aux investisseurs le droit à la restitution du token USDe ainsi qu’un rendement supplémentaire. »

Cette construction a été en même temps le point où le superviseur a ouvert un second chantier. Dans le même texte, la BaFin a rendu public son « soupçon suffisamment fondé » que des titres financiers étaient offerts au public en Allemagne au moyen des tokens sUSDe sans le prospectus requis. Un prospectus est le document par lequel un émetteur doit exposer les risques d’un titre offert au public ; s’il manque, l’investisseur est privé d’une base d’information contrôlée.

Quelle est la taille de l’USDe face à l’USDT et à l’USDC ?

Avec 4,063 milliards de dollars de capitalisation, l’USDe est un token dollar de taille moyenne, mais il s’est hissé loin devant parmi les valeurs dépourvues de garantie en monnaie classique. Pour situer, voici de nouveau nos propres relevés du 21 août 2026 à 12h39 UTC : USDT 183,04 milliards, USDC 72,80 milliards, USDe 4,063 milliards de dollars.

L’écart avec le leader du marché est donc d’environ quarante-cinq fois. Qui veut comparer la question de la garantie chez les grands émetteurs trouve du côté de l’USDT une réserve vérifiée, avec l’opinion d’audit de KPMG d’août 2026, et du côté de l’USDe une position de marché ajustée en continu. La différence entre une réserve auditée et une position de marché couverte en permanence constitue le cœur même de cette comparaison.

Ce que la BaFin a ordonné contre Ethena GmbH à partir de mars 2025

Dans la procédure d’agrément en cours, la BaFin indique avoir constaté des manquements graves et a ordonné le 21 mars 2025 des mesures immédiatement exécutoires. Selon la communication officielle, elles comprenaient l’injonction de bloquer la réserve d’actifs auprès des dépositaires, une restriction du pouvoir de disposition des dirigeants sur cette réserve, l’injonction de fermer les nouvelles souscriptions de la clientèle et la nomination d’un mandataire spécial chargé de veiller au respect des mesures. Un mandataire spécial est une personne désignée par le superviseur, qui exerce des tâches et des pouvoirs à l’intérieur de l’entreprise.

Quelques repères tirés de la même source complètent le tableau. Ethena GmbH, dont le siège est à Francfort-sur-le-Main, émettait le token en Allemagne depuis le 28 juin 2024 et avait déposé une demande d’agrément le 29 juillet 2024 ; elle pouvait ainsi bénéficier du régime transitoire de MiCA. À la date de la communication, environ 5,4 milliards de tokens étaient en circulation, dont une grande partie émise hors d’Allemagne avant le 28 juin 2024. Depuis le 1er janvier 2025, Ethena BVI Limited, domiciliée aux Îles Vierges britanniques, émet en outre le même token.

La suite est documentée dans la communication du 15 avril 2025. L’entreprise a retiré sa demande d’agrément le 3 avril 2025, ce qui a mis fin à la procédure et fait tomber le régime transitoire. Le 4 avril 2025, le superviseur a infligé une astreinte de 600 000 euros au total ainsi qu’une interdiction de paiement et de cession ; le 14 avril a suivi l’injonction de liquider l’activité soumise à agrément. La base juridique était la loi allemande de surveillance des marchés de cryptoactifs. Dans la même communication, l’autorité note que l’entreprise n’a pas été en mesure de lui fournir des indications fiables sur le nombre de ses clients dans l’Union européenne, et qu’il s’agissait de la première application de mesures prévues par MiCA.

L’équité commande de citer l’autre partie, et elle figure dans les communications elles-mêmes : Ethena GmbH a formé un recours contre ces décisions le 22 avril 2025, et les mesures étaient, selon le superviseur, immédiatement exécutoires mais non définitives. Les décisions du 21 mars 2025 ont été abrogées au 25 juin 2025 pour l’avenir, parce que l’injonction de liquidation les avait rendues sans objet.

Procédure de remboursement et liquidation : ce qui vaut depuis le 7 août 2025

Le 25 juin 2025, la BaFin a ouvert la procédure de remboursement et laissé aux détenteurs un délai de 42 jours calendaires. Dans les termes de l’autorité : « Holders of USDe tokens have the opportunity from now until 6 August 2025 (a total of 42 calendar days) to assert redemption claims against Ethena GmbH in accordance with the provisions of the EU’s Markets in Crypto Assets Regulation (MiCAR). » La procédure s’est déroulée sous la surveillance d’un mandataire spécial.

Trois conséquences de cette décision méritent d’être connues, car elles produisent encore leurs effets aujourd’hui. Ethena GmbH est depuis lors considérée comme liquidée en Allemagne, dans l’Union européenne et dans l’Espace économique européen. Depuis le 7 août 2025, les créances ne peuvent plus être invoquées qu’auprès d’Ethena (BVI) Limited, soit une société extérieure au cadre de surveillance européen. Et le token émis par cette société n’est depuis lors échangé que contre le token USDC.

Sur la négociabilité, il existe une prise de position officielle qu’il vaut mieux garder en tête en lisant les analyses de marché anglophones. Dans sa communication du 15 avril 2025, la BaFin écrit : « Trading in USDe tokens on the secondary market is no longer permissible in the European Union. » Le 21 mars 2025, la même autorité avait encore expressément indiqué que le marché secondaire n’était pas concerné par ses mesures. La façon dont votre propre plateforme applique aujourd’hui cette situation juridique relève de sa décision et de son propre agrément ; c’est à vérifier chez elle, et notre comparatif des plateformes crypto réglementées donne un point de départ sur les acteurs effectivement agréés en Europe.

Le dossier s’inscrit dans une série qui a déjà touché plusieurs fois les investisseurs européens depuis l’entrée en vigueur des règles européennes. Lorsque Revolut a mis fin à la négociation de l’USDT pour ses clients européens, l’épisode s’est terminé pour beaucoup de détenteurs par un échange forcé aux effets fiscaux. La différence, dans le cas de l’USDe, tient à ce que le superviseur n’est pas intervenu au niveau d’une plateforme, mais au niveau de l’émetteur du token lui-même.

Ce que la facilité FalconX d’un milliard de dollars change à la garantie

Le 19 août 2026, la société de prime brokerage FalconX et Ethena ont annoncé une facilité de crédit garantie d’un milliard de dollars, par laquelle des capitaux issus des actifs adossant l’USDe doivent alimenter des crédits institutionnels surgarantis. C’est ce qu’indique le communiqué de presse des entreprises concernées, diffusé par un service de distribution.

La structure y est également décrite : l’octroi de crédit passe par une entité ad hoc, un SPV. Les garanties des crédits financés sont conservées auprès de dépositaires qualifiés, et FalconX assume les rôles de prêteur, de gestionnaire et d’administrateur des sûretés. Surgaranti signifie ici qu’un emprunteur apporte davantage de garanties qu’il ne reçoit de crédit.

Ce que cela signifie pour le mécanisme de rendement, les intéressés le disent eux-mêmes, et cela doit leur être attribué. Guy Young, fondateur d’Ethena Labs, est cité ainsi dans le communiqué : « Secured institutional lending is one of the largest and most durable sources of return in finance, and on-chain capital has barely touched it. » Craig Birchall, responsable de l’activité de crédit chez FalconX, évoque un pas qui éloigne des « fragmented pools » au profit de structures de capital intégrées. Traduit dans la question de ce texte : une partie du revenu doit à l’avenir provenir d’intérêts de crédit, donc d’une source autre que le funding rate.

Deux choses ne figurent expressément pas dans le communiqué. On n’y trouve aucune part que cette facilité représenterait dans la garantie totale, et rien sur le rendement qui en résulterait pour les détenteurs du token productif de revenu. Qui lit cette annonce comme une amélioration démontrée de la situation de rendement y met plus que ce qui y est écrit.

Les chiffres qui contredisent la hausse de l’ENA : plus de capitaux, moins d’utilisateurs

Le token de gouvernance ENA a nettement plus progressé que l’ensemble du marché au cours des dernières 24 heures, tandis que les chiffres d’usage du protocole vont dans l’autre sens. Mesure propre via l’API de prix de CoinGecko le 21 août 2026 à 12h39 UTC : l’ENA se situe à 0,140268 dollar, soit 0,119961 euro, en hausse de 41,87 % sur 24 heures, pour une capitalisation de 1,378 milliard de dollars. Sur la même fenêtre, Bitcoin gagne 7,16 % à 76 871 dollars ; le marché dans son ensemble va donc clairement dans la même direction. Une partie de ce mouvement relève ainsi de la conjoncture générale, une autre appartient à la valeur elle-même ; laquelle relève de quoi ne se déduit pas de ces chiffres.

Plus intéressants que le cours sont les chiffres d’exploitation, et le contre-calcul du service spécialisé AMBCrypto du 20 août 2026 mérite le détour. À l’actif : la valeur des fonds déposés dans le protocole, la total value locked dans le jargon, a progressé de 114 millions entre le 18 août et la clôture de la rédaction, à 4,398 milliards de dollars, et le service de données Artemis a enregistré un record de dépôts nets à 214 millions de dollars. Au passif : les adresses actives quotidiennes sont tombées de 2 700 le 7 août à 1 400, les revenus du protocole sont revenus à 136 000 dollars sur les 19 premiers jours d’août contre 709 000 dollars en mai, et sur 3,67 millions de dollars de frais perçus en sept jours, seuls 84,11 dollars revenaient selon ce calcul aux dernières 24 heures.

Le scénario haussier et le scénario baissier se tiennent donc ouvertement côte à côte, et tous deux doivent être attribués à leurs auteurs. La lecture optimiste, telle que la formule AMBCrypto, voit arriver des capitaux frais et y lit une confiance croissante. La lecture sceptique de la même analyse objecte que les entrées de capitaux proviennent apparemment d’un petit nombre d’adresses et que la situation de revenu reste en retard sur l’évolution du cours. Le service lui-même résume son constat en disant que davantage d’argent sans davantage d’utilisateurs pourrait bien être le signal le plus révélateur de ce mouvement.

Fiscalité en Allemagne : ce que déclenche un échange forcé en USDC

En Allemagne, l’échange d’un token contre un autre vaut cession du premier et acquisition du second, que vous l’ayez décidé librement ou non. C’est le point où une décision de supervision arrive dans votre déclaration de revenus.

Dans le cas de l’USDe, cela signifie concrètement : celui qui a vu ses USDe échangés contre des USDC dans la procédure de remboursement a cédé au regard du droit fiscal. Qu’il en résulte un effet imposable dépend de la durée de détention et de l’écart entre la valeur d’acquisition et la valeur de cession. Pour un token qui oscille autour d’un dollar, il s’agit souvent de petits montants, mais les variations de change entre l’euro et le dollar peuvent les rendre plus importants que prévu. Nous avons exposé en détail la mécanique sous-jacente dans notre article de juillet 2026 consacré aux stablecoins et à la fiscalité.

Un second point concerne les revenus eux-mêmes. Les flux provenant d’un token productif de revenu relèvent fiscalement d’une autre catégorie que la plus-value réalisée à la vente, et ils doivent être enregistrés séparément. Celui qui reçoit pendant des mois de petits montants crédités se retrouve en fin d’année avec une longue liste, difficilement reconstituable à la main.

Les principaux termes de ce texte, chacun en une phrase

Pour que la langue technique ne vous arrête pas à la lecture d’autres sources, voici les termes de ce texte, chacun en une définition.

• Dollar synthétique : un token dont le lien au dollar est établi par une opération de couverture plutôt que par des avoirs en dollars conservés.
• Jeton se référant à des actifs : selon le règlement européen MiCA, un actif numérique censé maintenir sa valeur stable par référence à d’autres valeurs, droits ou devises.
• Delta-neutre : un positionnement dans lequel un portefeuille et une position inverse de même taille annulent l’un par l’autre le mouvement de cours.
• Contrat perpétuel : un contrat à terme sans date d’échéance, dont le prix est arrimé au cours au comptant par des paiements de compensation réguliers.
• Funding rate : le paiement de compensation entre positions longues et courtes d’un contrat perpétuel, qui va dans un sens ou dans l’autre selon l’humeur du marché.
• Surgaranti : un crédit pour lequel les garanties déposées valent plus que le crédit lui-même.
• Entité ad hoc (SPV) : une société créée spécialement pour porter une opération unique et dont le patrimoine reste séparé de celui des fondateurs.
• Mandataire spécial : une personne désignée par le superviseur, qui exerce des tâches et des pouvoirs dans une entreprise supervisée et veille au respect des injonctions.
• Prospectus : le document par lequel un émetteur doit exposer les risques d’un titre financier offert au public.

Trois vérifications avant de détenir un token dollar à rendement

La question décisive, pour tout token qui promet un rendement, est la suivante : qui le paie, et qu’est-ce qui doit rester vrai pour cela ? Le dossier USDe permet d’en tirer quelques vérifications, qui valent aussi bien pour d’autres constructions.

Clarifiez d’abord en quoi consiste la garantie. Des avoirs bancaires et des titres d’État, ce n’est pas la même chose qu’une position de marché réajustée en continu, et les deux constructions ont des points faibles différents. Vérifiez ensuite où l’émetteur est domicilié et quelle autorité en a la charge, car en cas de litige c’est ce qui détermine à qui vous pouvez vous adresser. Regardez troisièmement si le rendement vous revient automatiquement ou s’il est lié à un second token, car une question juridique distincte en dépend. Et gardez quatrièmement à l’esprit qu’un échange forcé vous atteint fiscalement même si vous ne l’avez jamais voulu.

Ethena USDe : ce qu’il faut retenir

1. Le rendement a un prix, et ce prix se forme sur le marché à terme. Tant que le marché est optimiste, les positions longues paient le côté vendeur. Si le funding rate devient négatif, la source de revenu se change en poste de coût permanent. Si vous voulez comprendre ce marché par vous-même plutôt que le détenir indirectement via un token, notre comparatif des plateformes perp DEX vous aide à situer les frais et les modèles de funding.
2. Vérifiez la compétence avant d’acheter. Dans le cas d’Ethena GmbH, la procédure d’agrément s’est achevée par la liquidation de l’activité soumise à agrément, et depuis le 7 août 2025 les créances se dirigent vers une société des Îles Vierges britanniques. Quelles places de marché travaillent en Europe avec un agrément, vous le voyez dans notre comparatif des plateformes crypto réglementées.
3. Documentez chaque échange, y compris l’échange forcé. Un échange ordonné par une autorité est fiscalement une cession, et les flux issus des tokens productifs de revenu viennent s’y ajouter séparément. Qui enregistre cela au fil de l’eau s’épargne la reconstitution au printemps ; les outils appropriés figurent dans le comparatif des logiciels fiscaux crypto.

À consulter à la source : la communication aux consommateurs de l’autorité sur la procédure de remboursement figure dans l’espace de publications de la BaFin, et l’annonce de la facilité de crédit dans le communiqué de presse de FalconX.

(Au 21 août 2026. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Les cours et les grilles tarifaires évoluent ; vérifiez les conditions auprès du prestataire avant tout achat.)