Rendement du sUSDe contre taux d’emprunt Aave : pourquoi la boucle USDe ne tient plus

Qui emprunte de l’USDe pour en faire du sUSDe paie, depuis le 9 septembre 2026, plus cher son crédit que ce que rapporte le dépôt. Sur les quatre marchés Aave mesurables depuis l’extérieur, le taux d’emprunt de l’USDe se situe en ce 12 septembre entre 6,02 et 6,39 %, tandis que le rendement de l’USDe staké atteint 5,01 %. L’écart est négatif, et chaque tour supplémentaire de la boucle à effet de levier dégrade donc le résultat par rapport à une simple détention. Ce texte montre où se situent les deux chiffres, comment les recalculer vous-même et à partir de quel point l’équation bascule.

Ce qu’Aave a modifié le 9 septembre dans le modèle de taux de l’USDe

Le prestataire de gestion des risques LlamaRisk a publié le 9 septembre 2026 à 16:39 UTC, dans le forum de gouvernance d’Aave, une recommandation qui relève le taux de base de l’USDe. On y lit textuellement : « Increase the USDe base rate by 1% to 6% and decrease Slope1 by 1% on Core, Plasma, Monad, Mantle, and Avalanche. » Le taux de base passe donc de 5,00 à 6,00 %, tandis que le premier facteur de pente baisse d’un point de pourcentage. Les cinq instances d’Aave V3 qui inscrivent l’USDe comme réserve sont concernées. La recommandation complète, chiffres compris, se trouve dans le forum de gouvernance d’Aave.

La justification figure dans le même message : le modèle « prices USDe borrowing in line with Ethena’s native staking rate ». Le taux d’emprunt doit s’aligner sur le taux de staking natif d’Ethena. C’est précisément la raison pour laquelle la boucle bascule dès que les deux taux se touchent. Les taux attendus par LlamaRisk s’élevaient à 6,36 % sur Core, 6,53 sur Plasma, 6,38 sur Monad, 6,21 sur Mantle et 6,87 sur Avalanche. Selon ses propres indications, ces cinq réserves font face à environ 323,8 millions de dollars de dettes en USDe, pour quelque 1,18 milliard d’offre déposée.

Un point s’y ajoute, car il change la portée de l’affaire : la modification n’est pas passée par un vote des détenteurs de jetons, mais par la voie dite des risk stewards. Le message le dit ouvertement : « We will move forward and implement these updates via the Risk Steward process. » Il n’y a donc eu aucune date que vous auriez pu inscrire à l’avance. LlamaRisk indique dans le même texte être financé en partie par la DAO d’Aave.

La boucle de rendement USDe en une phrase, et ce dont elle dépend

Boucle de rendement signifie ceci : vous déposez du sUSDe en garantie auprès d’un protocole de prêt, empruntez de l’USDe en contrepartie, stakez de nouveau cet USDe en sUSDe et le redéposez. Chaque tour agrandit le dépôt sans que vous apportiez de capital propre supplémentaire. Le gain provient uniquement de l’écart entre ce que rapporte le dépôt et ce que coûte le crédit.

Tout dépend donc de deux chiffres qui évoluent indépendamment l’un de l’autre. Le premier est le rendement du sUSDe, l’enveloppe porteuse d’intérêts autour du dollar synthétique USDe. D’où vient ce rendement et quel rôle la BaFin allemande y a joué, nous l’avons décortiqué dans Ethena USDe : d’où vient le rendement. Le second est le taux d’emprunt variable qu’Aave applique à l’USDe. Différents protocoles de prêt et leurs conditions figurent dans le comparatif des plateformes de prêt crypto.

Important pour la compréhension : les deux côtés sont des actifs libellés dans le même dollar. La boucle n’est pas un pari sur une hausse des cours. Le seul pari porte sur le maintien en positif d’un écart de taux.

Quels deux chiffres décident du sort de la boucle : APY du sUSDe et taux d’emprunt de l’USDe

L’APY désigne le rendement d’un dépôt ramené à l’année, intérêts composés inclus. Le taux d’emprunt annuel est le taux payé par un emprunteur, calculé sans intérêts composés. Chez Aave, ce taux est variable : il change à chaque dépôt et à chaque retrait sur le même marché.

Le rendement du sUSDe est fixé chaque semaine et fluctue avec les revenus qu’Ethena dégage de sa position delta-neutre. La documentation du protocole décrit ce mécanisme dans sa section consacrée au staking de l’USDe. Pour vous, cela veut dire qu’un chiffre bouge chaque semaine et l’autre à la minute. Un résultat que vous mesurez aujourd’hui n’est pas une promesse pour la semaine prochaine.

Mesuré par nous le 12 septembre : quatre marchés Aave, tous au-dessus du rendement du sUSDe

Pour cet article, nous avons interrogé les deux côtés le 12 septembre 2026 vers 00:50 UTC via les interfaces de données ouvertes de DefiLlama. Le rendement du sUSDe s’établissait à 5,01 %, mesuré sur le pool d’Ethena sur Ethereum, pour une valeur déposée de 1,31 milliard de dollars. Les taux d’emprunt de l’USDe sur Aave V3 se présentaient ainsi :

• Ethereum (Core) : 6,20 % de taux d’emprunt pour 17,8 % d’utilisation, 114,0 millions de dollars empruntés contre 639,4 millions d’offre.
• Plasma : 6,39 % pour 16,8 % d’utilisation, 72,5 millions contre 432,5 millions.
• Monad : 6,15 % pour 6,6 % d’utilisation, 6,4 millions contre 97,7 millions.
• Mantle : 6,02 % pour 0,7 % d’utilisation, 0,1 million contre 14,1 millions.

L’écart avec le rendement du sUSDe atteint ainsi moins 1,19 point de pourcentage sur Ethereum, moins 1,38 sur Plasma, moins 1,14 sur Monad et moins 1,01 sur Mantle. Sur chacun de ces quatre marchés, emprunter coûte plus que ce que rapporte le dépôt. Le cinquième marché, Avalanche, n’est pas répertorié par cette source de données et manque à notre mesure ; chez LlamaRisk, il figurait au plus haut avec 6,87 %.

Comment recalculer vous-même le taux d’emprunt à partir du taux de base, de Slope 1 et de l’utilisation

Aave déduit le taux d’emprunt de trois grandeurs. Le taux de base est le socle qui s’applique même sur un marché vide. Slope 1 est la majoration qui s’y ajoute linéairement jusqu’au taux d’utilisation visé. L’utilisation optimale est le point à partir duquel une seconde majoration nettement plus raide entre en jeu, afin qu’il reste toujours de la liquidité à retirer. Tant que le marché se situe sous ce point, la règle est la suivante :

Taux d’emprunt = taux de base + Slope 1 × (utilisation ÷ utilisation optimale)

Insérez les valeurs du marché Ethereum : taux de base 6,00 %, Slope 1 après modification 1,00 %, utilisation optimale 90 %, utilisation effective 17,8 %. Cela donne 6,00 + 1,00 × (17,8 ÷ 90) = 6,198 %. Nous avons mesuré 6,20. Pour Plasma, avec un Slope 1 de 2,00 et une utilisation optimale de 85 %, on obtient 6,00 + 2,00 × (16,8 ÷ 85) = 6,395, et nous avons mesuré 6,39. Monad et Mantle se vérifient de la même façon.

Cette épreuve est plus qu’un jeu de calcul. Le rapprochement établit que la recommandation du 9 septembre est bien mise en œuvre : un taux de base de 6,00 % est le seul chiffre avec lequel les quatre taux mesurés se vérifient. De plus, la formule vous permet de prévoir le taux pour n’importe quel niveau d’utilisation futur, sans attendre une annonce.

Ce qu’un carry négatif signifie pour votre résultat : trois calculs

Le carry est l’écart courant entre le revenu d’une position et son coût de financement. S’il est négatif, la position perd de l’argent tant que rien d’autre ne se produit. Faisons le calcul avec les valeurs mesurées pour le marché Ethereum, soit 5,01 % de revenu et 6,20 % de coût, chaque fois avant frais et coûts de transaction.

Sans effet de levier. Vous détenez une unité de sUSDe et n’empruntez rien. Résultat : 5,01 % par an.

Avec une limite de nantissement de 80 %. Une unité de fonds propres devient cinq unités de dépôt et quatre unités de dette. Résultat : 5 × 5,01 − 4 × 6,20 = 25,05 − 24,80 = 0,25 %. Cinq bons pour cent se sont transformés en un quart de pour cent, pour une exposition quintuplée.

Avec une limite de nantissement de 90 %. Dix unités de dépôt, neuf unités de dette. Résultat : 10 × 5,01 − 9 × 6,20 = 50,10 − 55,80 = moins 5,70 % par an. La position vous coûte désormais de l’argent, alors qu’aucun cours n’a baissé.

Une condition annexe soutient ce calcul : le sUSDe déposé chez Aave n’y porte pas d’intérêts supplémentaires. La source de données indique un taux de dépôt nul pour les réserves de sUSDe sur Aave. Il n’existe donc pas de troisième source de revenu qui viendrait absorber l’écart.

Pourquoi chaque tour supplémentaire vous place plus mal qu’une simple détention

Le lien général tient en une phrase : tant que l’écart entre le rendement du dépôt et le taux d’emprunt est négatif, chaque unité empruntée se retranche du résultat. La formule sous-jacente s’écrit résultat = rendement + unités empruntées × (rendement − taux d’emprunt). Avec un écart négatif, le second terme est toujours une déduction, et il croît avec le levier.

Il en découle un seuil qu’il faut connaître : à moins 1,19 point de pourcentage, le résultat tombe à zéro aux alentours de 4,2 unités empruntées, ce qui correspond à un nantissement d’un peu moins de 81 %. Au-delà, il devient négatif. Mais même en dessous de ce seuil, la boucle reste sous ce que rapporte une simple détention. Le seuil ne marque donc que le point à partir duquel la boucle glisse dans le rouge. Elle a cessé d’être avantageuse face à la simple détention bien avant cela.

D’où vient le rendement du sUSDe et pourquoi il fluctue chaque semaine

L’USDe est un dollar synthétique. Derrière le jeton, il n’y a pas d’avoirs bancaires comme pour l’USDC ; Ethena détient à la place un actif au comptant et vend simultanément des contrats à terme perpétuels pour un montant équivalent, soit des contrats sans échéance. Cette construction s’appelle basis trade et son résultat est delta-neutre : que le cours de l’actif au comptant monte ou baisse, le gain et la perte des deux côtés se compensent en grande partie.

Le revenu provient du taux de financement, c’est-à-dire du paiement que les détenteurs de positions longues versent aux détenteurs de positions courtes tant que le cours à terme se situe au-dessus du cours au comptant. Si ce paiement devient négatif, le rendement se contracte. C’est exactement pour cela que le taux bouge : au cours des deux dernières semaines, il s’élevait, selon la même source de données, à 4,47 % le 4 septembre, 4,68 le 8 septembre, 4,85 le 11 septembre et 5,01 % le 12 septembre.

Pour la boucle, cela signifie que l’écart peut se refermer du côté du rendement sans qu’Aave ne change quoi que ce soit. Mais il peut aussi s’ouvrir davantage. Qui mène une boucle contrôle régulièrement les deux chiffres, et non une seule fois. Les outils adaptés figurent dans le comparatif des plateformes d’analyse.

Ce que l’utilisation d’un marché révèle sur votre futur taux

L’utilisation est la part de l’offre déposée qui se trouve actuellement prêtée. Elle est ainsi la seule grandeur de la formule de taux qui évolue en continu, et le meilleur indicateur avancé de votre futur taux. Sur Ethereum, le 12 septembre affichait 17,8 % contre une utilisation optimale de 90 %. C’est très loin de la zone raide.

L’inverse vaut aussi : si un grand fournisseur retire son dépôt, l’utilisation bondit et votre taux monte avec elle. Au-dessus du point optimal entre en jeu la seconde majoration, nettement plus raide. À quel point, un exemple tiré de la même recommandation pour un autre marché le montre : là, un taux d’emprunt de 24,50 % s’applique à pleine utilisation après que la seconde majoration a été divisée par deux ; auparavant, il aurait été de 44,50 %.

Quelle est la sûreté d’Aave ? Contrat intelligent, oracle et voie des risk stewards

La question ne se règle pas par un chiffre, mais elle se décompose en trois parties. La première est le risque de contrat intelligent : le code du protocole gère lui-même les garanties, et une faille y touche toutes les positions en même temps. La deuxième est le risque d’oracle : Aave a besoin d’un prix du sUSDe face à l’USDe, et ce prix vient de l’extérieur. S’il s’écarte du prix de marché, une position saine peut devenir malsaine sur le papier.

La troisième partie est celle que la modification du 9 septembre a rendue visible. Des paramètres comme le taux de base, les facteurs de pente et les plafonds peuvent être ajustés par la voie des risk stewards sans vote, dans des limites fixées d’avance. C’est conçu comme un mécanisme de sécurité, parce qu’un vote prend des jours et qu’un risque n’attend pas. Pour vous en tant qu’emprunteur, cela signifie que la base de votre calcul peut changer pendant que vous dormez. Le cours du jeton du protocole, nous le traitons séparément dans la prévision de cours d’Aave.

Liquidation : pourquoi une position dollar contre dollar peut malgré tout être fermée

Une liquidation est la vente forcée de votre garantie par le protocole, dès que la valeur de la dette rapportée à la garantie franchit un seuil. Comme les deux côtés de la boucle sont libellés en dollars, elle paraît à première vue immunisée contre les mouvements de cours. En fonctionnement normal, elle l’est largement, et le sUSDe gagne même lentement en valeur face à l’USDe, parce que les revenus y affluent.

La construction est vulnérable ailleurs. Si l’arrimage de l’USDe au dollar se relâche ne serait-ce que brièvement, ou si l’oracle réévalue le sUSDe, le rapport se déplace brutalement. Le peu de marge que comportent habituellement de telles positions d’écart de taux ressort d’une observation de la même analyse de LlamaRisk sur un autre marché : là, le facteur de santé médian des plus grands fournisseurs s’établissait à 1,03, soit trois bons pour cent au-dessus du seuil de liquidation. Ce chiffre concerne expressément un autre marché et non l’USDe, mais il montre l’ordre de grandeur dans lequel de telles positions sont menées.

Ce que les emprunteurs ont réellement fait depuis le 9 septembre

Trois jours séparent la recommandation de notre mesure, et les chiffres révèlent comment le marché a réagi. LlamaRisk chiffrait les dettes en USDe sur les cinq marchés à environ 323,8 millions de dollars. Le 12 septembre, nous mesurons 193,1 millions sur les quatre marchés accessibles réunis. Une partie de l’écart tient au marché Avalanche manquant, le reste à des remboursements.

Dans le même temps, l’offre a augmenté. La valeur déposée sur le marché Ethereum est passée de 233,8 millions de dollars le 30 août à 525,4 millions le 12 septembre. Plus d’offre pour moins de demande signifie une utilisation en baisse, et une utilisation en baisse tempère de nouveau le taux. C’est pourquoi les 6,20 % mesurés se situent sous les 6,36 % attendus par LlamaRisk. Le socle de six pour cent n’en est pas affecté ; le taux ne peut plus descendre en dessous, aussi vide que devienne le marché.

Une analyse indépendante de CryptoSlate du 11 septembre est parvenue au même constat et a chiffré l’effet entre 13 et 89 points de base. Le côté rendement y reposait sur un taux de sUSDe de 4,72 % au 10 septembre, soit une valeur inférieure à celle que nous avons mesurée le 12 septembre. Le sens concorde dans les deux mesures, la taille de l’écart diffère.

Fiscalité en Allemagne : les questions à régler avant le premier tour

Une boucle de rendement engendre davantage d’opérations fiscalement pertinentes qu’il n’y paraît, et la qualification est discutée au cas par cas. La souscription d’un crédit n’est en règle générale pas une opération de cession. L’échange d’USDe en sUSDe et inversement peut en revanche compter comme une cession, et chaque tour de la boucle contient au moins un tel échange. Les revenus courants issus du staking sont des produits dont le rattachement dépend de la configuration concrète.

Trois questions se posent donc avant le premier tour, et non après : à quel moment et à quel cours chaque échange est-il évalué ? Dans quelle catégorie de revenus les produits du staking sont-ils traités ? Et comment documentez-vous une chaîne de dizaines d’opérations pour qu’elle reste vérifiable ? Pour ce dernier point, les outils du comparatif des outils fiscaux et de suivi de portefeuille aident. Aux deux premières, seule une personne exerçant le conseil fiscal et connaissant votre cas répond de façon fiable. Cette section ne constitue expressément pas un conseil fiscal.

Les termes de ce texte, chacun en une phrase

• USDe : dollar synthétique d’Ethena, qui tient sa valeur par une position delta-neutre et non par des avoirs bancaires déposés.
• sUSDe : l’enveloppe porteuse d’intérêts autour de l’USDe ; qui stake de l’USDe reçoit du sUSDe et participe ainsi aux revenus du protocole.
• Taux de base : le socle du taux d’emprunt, qui s’applique indépendamment de l’utilisation d’un marché.
• Slope 1 : la majoration linéaire ajoutée au taux de base jusqu’à l’utilisation optimale.
• Utilisation : la part de l’offre déposée qui se trouve actuellement prêtée.
• Carry : l’écart courant entre le revenu du dépôt et le coût du crédit.
• Taux de financement : le paiement de compensation entre positions longues et courtes sur les contrats perpétuels, dont Ethena tire ses revenus.
• Facteur de santé : indicateur d’un protocole de prêt mesurant la distance d’une position au seuil de liquidation ; sous la valeur un, la liquidation intervient.

Ce que ce calcul n’accomplit pas

Les valeurs mesurées sont un instantané du 12 septembre 2026 et non une prévision. Ni le taux de staking d’Ethena ni le taux d’emprunt d’Aave ne sont garantis ; les deux peuvent évoluer dans les deux sens, et l’écart peut redevenir positif dès demain. Les frais, les coûts de réseau et l’écart de prix lors des échanges ne figurent dans aucun des trois calculs, et dégradent donc le résultat davantage.

N’y figurent pas non plus les programmes d’incitation. Des protocoles rémunèrent temporairement certaines positions avec leurs propres jetons, et une telle rémunération peut compenser un écart de taux négatif sur le papier, tant qu’elle court. Qui compte là-dessus doit savoir que sa valeur fluctue et que sa durée prend fin. Quant à la situation de revenus d’Ethena elle-même, nous avons examiné à part le fee switch et le rachat d’ENA.

Recalculer la boucle de rendement USDe : ce qu’il faut retenir

1. Mesurez les deux chiffres le même jour, avant d’entreprendre quoi que ce soit. Le taux de staking du sUSDe et le taux d’emprunt de l’USDe sur votre marché vont côte à côte. Si le taux d’emprunt le dépasse, chaque tour dégrade votre résultat. Les outils permettant de suivre durablement les deux côtés figurent dans le comparatif des plateformes d’analyse.
2. Calculez le taux vous-même au lieu de le lire. Taux de base plus Slope 1 multiplié par l’utilisation divisée par l’utilisation optimale : avec cette formule, vous voyez où va votre taux si un grand fournisseur se retire. La façon dont d’autres plateformes tarifent la même opération ressort du comparatif des prêts.
3. Gardez l’alternative sous les yeux. Cinq pour cent sans levier battent un quart de pour cent à exposition quintuplée, et cela sans risque de liquidation. D’autres voies vers des revenus courants et leurs conditions respectives figurent dans le comparatif des plateformes de staking.

(Au 12 septembre 2026. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Les cours et les grilles tarifaires évoluent ; vérifiez les conditions auprès du prestataire avant tout achat.)