Rendimiento de USDe de Ethena: de dónde sale y qué cambia la liquidación de la BaFin

La respuesta corta primero: el rendimiento de USDe procede de una operación de mercado en los futuros, no de intereses sobre dólares depositados. Detrás del token hay criptoactivos en cartera a los que se opone una posición contraria del mismo tamaño en el mercado de futuros perpetuos. Lo que queda como ingreso es, en esencia, la funding rate, es decir, el pago de compensación continuo entre las posiciones largas y las cortas de ese mercado. Y hay una segunda respuesta que no aparece en ningún texto alemán sobre este token: el supervisor financiero alemán, la BaFin, ordenó en 2025 la liquidación de la actividad sujeta a autorización de Ethena GmbH relativa precisamente a este token.

Este texto explica ambas cosas. Muestra cómo funciona el mecanismo de rendimiento y en qué punto se da la vuelta, y sitúa lo que las resoluciones de la BaFin de 2025 significan hoy para ti. Todas las cifras que contiene llevan fecha y procedencia, para que puedas rehacer el cálculo. Aquí no vas a encontrar ninguna previsión de precio.

¿Qué es USDe y por qué no es una stablecoin respaldada como USDC?

USDe es un token que pretende replicar un dólar estadounidense, pero cuya estabilidad de valor se logra mediante una operación de cobertura y no mediante dólares custodiados en una cuenta bancaria. Ahí está justamente la diferencia con USDC o USDT, que mantienen como respaldo, en lo esencial, depósitos bancarios y deuda pública a corto plazo.

La BaFin describe la construcción en su comunicación al consumidor del 21 de marzo de 2025 con sobriedad y en sus propias palabras: Ethena GmbH sería emisora de un token referenciado a activos denominado USDe, mantendría «según sus propias declaraciones exclusivamente otros criptoactivos como reserva de activos», y la estabilidad de valor se garantizaría «mediante un algoritmo con ayuda de derivados de cobertura». Esa es la versión oficial y abreviada de lo que el sector llama un dólar sintético.

Un token referenciado a activos, recogido en el reglamento europeo MiCA como asset-referenced token, es un criptoactivo que pretende mantener su valor estable por referencia a otros valores, derechos o divisas. Esta calificación no es una formalidad, porque de ella depende qué autorización necesita un emisor en Europa, y fue el punto de partida de todo el procedimiento contra la sociedad alemana.

La comparación de tamaños hace tangible el diseño. Medido el 21 de agosto de 2026 a través de la API de precios de CoinGecko, USDe alcanza una capitalización de 4.063 millones de dólares con un precio de 0,9997 dólares, equivalente a 0,85497 euros. USDT se sitúa en 183.040 millones y USDC en 72.800 millones de dólares. USDe es, por tanto, lo bastante grande como para que el sistema lo note, y lo bastante pequeño como para que su mecánica resulte desconocida para la mayoría de sus tenedores.

¿De dónde sale el rendimiento de USDe? Posición delta neutral y funding rate

Delta neutral significa: dos posiciones opuestas del mismo tamaño anulan entre sí el movimiento del precio, de modo que la ganancia deja de depender de la cotización. Quien mantiene criptoactivos en cartera y vende en corto la misma cantidad mediante un contrato de futuros ya no gana nada con las subidas ni pierde nada con las bajadas. Lo que queda es lo que el mercado de futuros paga por mantener la posición contraria.

Ese flujo de pagos se llama funding rate. Un futuro perpetuo es un contrato a plazo sin vencimiento; para que su precio no se aleje de forma permanente del contado, compradores y vendedores se abonan mutuamente una compensación a intervalos cortos. Si el mercado es alcista, las posiciones largas pagan a las cortas. Quien mantiene el activo y está corto, cobra. Cómo funciona este mecanismo en detalle, qué papel juegan los umbrales de liquidación y qué consecuencias fiscales tiene, lo hemos desmenuzado en nuestra explicación sobre los perp DEX y la funding rate.

El ingreso de un dólar sintético no es, por tanto, un interés en el sentido bancario, sino el precio que un mercado de futuros mayoritariamente optimista paga por encontrar contrapartida. Mientras haya más capital apostando por subidas que por bajadas, el dinero fluye hacia el lado corto. Eso explica también por qué los ingresos de estas construcciones se disparan en las fases alcistas y se secan en los mercados tranquilos.

¿Qué ocurre si la funding rate se vuelve negativa?

Si el ánimo del mercado de futuros cambia, se invierte el sentido del pago: entonces son las posiciones cortas las que pagan a las largas, y la fuente de ingresos del modelo se convierte en una partida de costes. La posición cubierta sigue siendo insensible a los movimientos de precio, pero desde ese momento cuesta dinero de forma continua en lugar de aportarlo.

En esas fases se suman otras dos cargas, y no son un asunto marginal. Primero, la cobertura depende de los propios mercados de derivados: quien deposita garantías allí asume también el riesgo de impago de esa plaza. Segundo, una posición contraria vale lo que vale la liquidez en la que puede cerrarse. En las fases agitadas se amplían las horquillas entre precios de compra y de venta, y una posición neutral sobre el papel resulta más cara de deshacer en la práctica de lo que prevé el modelo.

Para ti como tenedor se deduce una pregunta de control sencilla: un rendimiento que procede de la funding rate está atado a un estado de mercado que nadie puede garantizar. No se trata, por tanto, de una remuneración fija, aunque en los materiales comerciales guste presentarla como tal.

USDe y sUSDe: por qué el rendimiento depende de un segundo token

El rendimiento no llega automáticamente a todo tenedor de USDe, sino solo cuando cambia su token por una segunda variante que sí devenga ingresos. Esa segunda variante lleva las siglas sUSDe. La BaFin describe así la relación entre ambos en su comunicación del 21 de marzo de 2025: «Los tokens USDe y sUSDe están vinculados entre sí de tal modo que los inversores pueden recibir un token sUSDe a cambio de un token USDe. Ese token sUSDe otorga a los inversores el derecho a la devolución del token USDe, así como un rendimiento adicional.»

Esta construcción fue al mismo tiempo el punto en el que el supervisor abrió un segundo frente. En el mismo texto, la BaFin hizo pública su «sospecha suficientemente fundada» de que en Alemania se estaban ofreciendo públicamente valores mediante los tokens sUSDe sin el folleto exigido. Un folleto es el documento con el que un oferente debe revelar los riesgos de un valor ofrecido al público; si falta, el inversor se queda sin una base de información contrastada.

¿Cómo de grande es USDe frente a USDT y USDC?

Con 4.063 millones de dólares de capitalización, USDe es un token dólar de tamaño medio, pero se ha situado muy adelante entre los activos sin respaldo clásico en moneda fiduciaria. Para situarlo, de nuevo nuestras propias mediciones del 21 de agosto de 2026: USDT 183.040 millones, USDC 72.800 millones, USDe 4.063 millones de dólares.

La distancia con el líder del mercado es, por tanto, de unas cuarenta y cinco veces. Quien quiera comparar la cuestión del respaldo entre los grandes emisores encuentra en USDT una reserva auditada, con la opinión de auditoría de KPMG de agosto de 2026, y en USDe una posición de mercado reajustada de forma continua. La diferencia entre una reserva auditada y una posición de mercado cubierta de forma permanente es el núcleo mismo de esta comparación.

Lo que la BaFin ordenó contra Ethena GmbH a partir de marzo de 2025

En el procedimiento de autorización en curso, la BaFin afirma haber constatado deficiencias graves y ordenó el 21 de marzo de 2025 medidas de ejecución inmediata. Según la comunicación oficial, comprendían la orden de bloquear la reserva de activos ante los depositarios, una restricción de la facultad de disposición de los administradores sobre esa reserva, la orden de cerrar el negocio nuevo con la clientela y el nombramiento de un comisionado especial encargado de vigilar el cumplimiento. Un comisionado especial es una persona designada por el supervisor que ejerce funciones y facultades dentro de la empresa.

Al contexto pertenecen algunos datos de la misma fuente. Ethena GmbH, con sede en Fráncfort del Meno, emitía el token en Alemania desde el 28 de junio de 2024 y solicitó autorización el 29 de julio de 2024; así pudo acogerse al régimen transitorio de MiCA. En la fecha de la comunicación circulaban unos 5.400 millones de tokens, buena parte de ellos emitidos fuera de Alemania antes del 28 de junio de 2024. Desde el 1 de enero de 2025, Ethena BVI Limited, con sede en las Islas Vírgenes Británicas, emite además el mismo token.

El resto está documentado en la comunicación del 15 de abril de 2025. La empresa retiró su solicitud de autorización el 3 de abril de 2025, con lo que el procedimiento terminó y decayó el régimen transitorio. El 4 de abril de 2025 el supervisor impuso una multa coercitiva por un total de 600.000 euros, así como una prohibición de pago y de enajenación; el 14 de abril siguió la orden de liquidar la actividad sujeta a autorización. La base jurídica fue la ley alemana de supervisión de los mercados de criptoactivos. En la misma comunicación, la autoridad hace constar que la empresa no pudo facilitarle datos fiables sobre el número de clientes en la Unión Europea, y que se trataba de la primera aplicación de medidas previstas en MiCA.

A la equidad pertenece la otra parte, y consta en las propias comunicaciones: Ethena GmbH interpuso recurso contra las resoluciones el 22 de abril de 2025, y las medidas eran, según el supervisor, de ejecución inmediata pero no firmes. Las resoluciones del 21 de marzo de 2025 fueron revocadas con efectos a 25 de junio de 2025 y hacia el futuro, porque la orden de liquidación las había dejado sin objeto.

Procedimiento de reembolso y liquidación: qué rige desde el 7 de agosto de 2025

El 25 de junio de 2025, la BaFin abrió el procedimiento de reembolso y fijó a los tenedores un plazo de 42 días naturales. En palabras de la autoridad: «Holders of USDe tokens have the opportunity from now until 6 August 2025 (a total of 42 calendar days) to assert redemption claims against Ethena GmbH in accordance with the provisions of the EU's Markets in Crypto Assets Regulation (MiCAR).» El procedimiento se desarrolló bajo la vigilancia de un comisionado especial.

Conviene que conozcas tres consecuencias de esa orden, porque siguen desplegando efectos hoy. Ethena GmbH se considera desde entonces liquidada en Alemania, en la Unión Europea y en el Espacio Económico Europeo. Desde el 7 de agosto de 2025, las reclamaciones solo pueden dirigirse frente a Ethena (BVI) Limited, es decir, frente a una sociedad ajena al marco de supervisión europeo. Y el token emitido por la emisora se canjea desde entonces exclusivamente por el token USDC.

Sobre la negociabilidad existe una declaración oficial que conviene tener presente al leer análisis de mercado en inglés. En la comunicación del 15 de abril de 2025, la BaFin escribe: «Trading in USDe tokens on the secondary market is no longer permissible in the European Union.» El 21 de marzo de 2025, esa misma autoridad había señalado expresamente que el mercado secundario no se veía afectado por sus medidas. Cómo aplica hoy tu plataforma concreta esa situación jurídica lo decide ella misma y conforme a su propia autorización; eso tienes que consultarlo allí, y una referencia sobre qué proveedores están realmente autorizados en Europa la ofrece nuestra comparativa de exchanges cripto regulados.

El caso se inscribe en un patrón que ha afectado varias veces a los inversores europeos desde que rigen las normas europeas. Cuando Revolut puso fin a la negociación de USDT para sus clientes europeos, para muchos tenedores aquello terminó en un canje forzoso con efectos fiscales. La diferencia en el caso de USDe está en que el supervisor no intervino sobre una plataforma de negociación, sino sobre el propio emisor del token.

Qué cambia la línea de FalconX de mil millones de dólares en el respaldo

El 19 de agosto de 2026, la firma de prime brokerage FalconX y Ethena anunciaron una línea de crédito garantizada de mil millones de dólares, a través de la cual el capital procedente de los activos que respaldan USDe debe fluir hacia préstamos institucionales sobregarantizados. Así consta en la nota de prensa de las empresas implicadas, difundida a través de un servicio de distribución.

La estructura también se describe allí: la concesión de crédito discurre a través de una sociedad vehículo, un SPV. Las garantías de los préstamos financiados se mantienen en depositarios cualificados, y FalconX asume los papeles de prestamista, administrador y gestor de garantías. Sobregarantizado significa aquí que un prestatario aporta más garantías de las que recibe en crédito.

Lo que eso significa para el mecanismo de rendimiento lo dicen los propios implicados, y a ellos hay que atribuirlo. Guy Young, fundador de Ethena Labs, aparece citado así en la nota: «Secured institutional lending is one of the largest and most durable sources of return in finance, and on-chain capital has barely touched it.» Craig Birchall, responsable del negocio de crédito en FalconX, habla de un paso que aleja de los «fragmented pools» hacia estructuras de capital integradas. Traducido a la pregunta de este texto: una parte del ingreso debe proceder en el futuro de intereses de préstamos y, por tanto, de una fuente distinta de la funding rate.

Dos cosas no figuran expresamente en la nota. No aparece qué porcentaje del respaldo total representaría esta línea, ni se dice nada sobre qué rendimiento se deriva de ella para los tenedores del token que devenga ingresos. Quien lea el anuncio como una mejora demostrada de la situación de ingresos está leyendo más de lo que allí se dice.

Las cifras que contradicen la subida de ENA: más capital, menos usuarios

El token de gobernanza ENA ha subido en las últimas 24 horas bastante más que el conjunto del mercado, mientras que las cifras de uso del protocolo apuntan en la dirección contraria. Medición propia a través de la API de precios de CoinGecko el 21 de agosto de 2026: ENA cotiza a 0,140268 dólares, equivalente a 0,119961 euros, un 41,87 % más en 24 horas, con una capitalización de 1.378 millones de dólares. En la misma ventana, Bitcoin sube un 7,16 % hasta 76.871 dólares; el conjunto del mercado se mueve, por tanto, claramente en la misma dirección. Una parte de ese movimiento es coyuntura general y otra pertenece al propio activo; qué parte corresponde a cada cosa no se deduce de estas cifras.

Más interesantes que el precio son las cifras de explotación, y aquí merece la pena el contracálculo del servicio especializado AMBCrypto del 20 de agosto de 2026. En el haber: el valor de los fondos depositados en el protocolo, en la jerga total value locked, subió 114 millones entre el 18 de agosto y el cierre de la redacción, hasta 4.398 millones de dólares, y el servicio de datos Artemis registró un récord de depósitos netos con 214 millones de dólares. En el debe: las direcciones activas diarias cayeron de 2.700 el 7 de agosto a 1.400, los ingresos del protocolo bajaron en los primeros 19 días de agosto hasta 136.000 dólares frente a los 709.000 dólares de mayo, y de 3,67 millones de dólares en comisiones en siete días, solo 84,11 dólares correspondían según ese cálculo a las últimas 24 horas.

El escenario alcista y el bajista quedan así abiertamente uno junto al otro, y ambos deben atribuirse a sus autores. La lectura optimista, tal como la formula AMBCrypto, ve entrar capital fresco y lo interpreta como confianza creciente. La lectura escéptica del mismo análisis replica que las entradas de capital proceden al parecer de pocas direcciones y que la situación de ingresos va por detrás de la evolución del precio. El propio servicio resume su hallazgo diciendo que más dinero sin más usuarios podría ser la señal más reveladora de este movimiento.

Fiscalidad en Alemania: qué desencadena un canje forzoso a USDC

En Alemania, el canje de un criptotoken por otro se considera transmisión del primero y adquisición del segundo, con independencia de que lo hayas hecho voluntariamente. Ese es el punto en el que una resolución de supervisión llega a tu declaración de la renta.

Para el caso de USDe eso significa en concreto: quien recibió USDC a cambio de USDe en el procedimiento de reembolso ha transmitido a efectos del derecho tributario. Que de ello nazca un efecto imponible depende del plazo de tenencia y de la diferencia entre el valor de adquisición y el de transmisión. En un token que oscila alrededor de un dólar suelen ser importes pequeños, pero las variaciones del tipo de cambio entre euro y dólar pueden hacerlos mayores de lo que esperas. La sistemática que hay detrás la escribimos con detalle en nuestro artículo de julio de 2026 sobre stablecoins e impuestos.

Un segundo punto afecta a los propios ingresos. Los flujos procedentes de un token que devenga rendimiento son fiscalmente algo distinto de la ganancia patrimonial en la venta, y deben registrarse por separado. Quien durante meses recibe pequeños importes abonados se encuentra a fin de año con una lista larga que a mano apenas se reconstruye bien.

Los términos clave de este texto, cada uno en una frase

Para que al leer otras fuentes no tropieces con el lenguaje técnico, aquí están los términos de este texto, cada uno con una definición.

• Dólar sintético: un token cuya vinculación al dólar se establece mediante una operación de cobertura en lugar de mediante saldos en dólares custodiados.
• Token referenciado a activos: según el reglamento europeo MiCA, un criptoactivo que pretende mantener su valor estable por referencia a otros valores, derechos o divisas.
• Delta neutral: un posicionamiento en el que una cartera y una posición contraria del mismo tamaño anulan entre sí el movimiento del precio.
• Futuro perpetuo: un contrato a plazo sin fecha de vencimiento, cuyo precio se ancla al contado mediante pagos de compensación periódicos.
• Funding rate: el pago de compensación entre posiciones largas y cortas de un futuro perpetuo, que fluye en un sentido o en otro según el ánimo del mercado.
• Sobregarantizado: un crédito para el que se han depositado más garantías de lo que vale el propio crédito.
• Sociedad vehículo (SPV): una sociedad creada expresamente para soportar una única operación y cuyo patrimonio permanece separado del de los fundadores.
• Comisionado especial: una persona designada por el supervisor que asume funciones y facultades en una empresa supervisada y vigila el cumplimiento de las órdenes.
• Folleto de emisión: el documento con el que un oferente debe revelar los riesgos de un valor ofrecido públicamente.

Tres comprobaciones antes de mantener un token dólar con rendimiento

La pregunta decisiva en cualquier token que promete rendimiento es: ¿quién lo paga y qué tiene que seguir siendo cierto para ello? Del caso USDe se dejan extraer algunas comprobaciones que encajan igual de bien en otras construcciones.

Aclara primero en qué consiste el respaldo. Los depósitos bancarios y la deuda pública son algo distinto de una posición de mercado reajustada de forma continua, y ambos diseños tienen puntos débiles diferentes. Comprueba en segundo lugar dónde tiene su sede el emisor y qué autoridad es competente sobre él, porque en caso de conflicto eso decide a quién puedes dirigirte siquiera. Mira en tercer lugar si el rendimiento llega automáticamente o está ligado a un segundo token, porque de ello pende una cuestión jurídica propia. Y ten presente en cuarto lugar que un canje forzoso te alcanza fiscalmente aunque nunca lo hayas querido.

Ethena USDe: qué te llevas de aquí

1. El rendimiento tiene un precio, y ese precio se forma en el mercado de futuros. Mientras el mercado sea optimista, las posiciones largas pagan al lado corto. Si la funding rate se vuelve negativa, la fuente de ingresos se convierte en una partida de costes permanente. Si quieres entender ese mercado por ti mismo en lugar de mantenerlo indirectamente a través de un token, nuestra comparativa de plataformas perp DEX te ayuda a situar comisiones y modelos de funding.
2. Comprueba la competencia antes de comprar. En el caso de Ethena GmbH, el procedimiento de autorización terminó con la liquidación de la actividad sujeta a autorización, y desde el 7 de agosto de 2025 las reclamaciones se dirigen a una sociedad de las Islas Vírgenes Británicas. Qué plazas operan en Europa con autorización lo ves en nuestra comparativa de exchanges cripto regulados.
3. Documenta cada canje, también el forzoso. Un canje por orden de una autoridad es fiscalmente una transmisión, y los flujos de los tokens que devengan rendimiento se suman aparte. Quien lo registra sobre la marcha se ahorra la reconstrucción en primavera; las herramientas adecuadas están en la comparativa de software fiscal de criptomonedas.

Para leer en la fuente: la comunicación al consumidor del supervisor sobre el procedimiento de reembolso está en el área de publicaciones de la BaFin, y el anuncio de la línea de crédito, en la nota de prensa de FalconX.

(21 de agosto de 2026. Este artículo no constituye asesoramiento de inversión. Los precios y las tarifas cambian; comprueba las condiciones con el proveedor antes de comprar.)