Actifs tokenisés : ce que signifient 37 % dans un seul produit de crédit

Les Real World Assets, ou RWA, sont des actifs réels dont la propriété ou la créance est inscrite sur une blockchain : obligations d’État, fonds monétaires, crédits aux entreprises, or, immobilier. Le terme laisse entendre une classe d’actifs bien délimitée, et c’est précisément ce qu’elle n’est pas. Nous avons dénombré la catégorie nous-mêmes le 23 octobre 2026, et les deux constats les plus frappants viennent d’emblée : sur les 70,32 milliards de dollars que représentent les cinquante plus gros jetons RWA, 26,03 milliards tiennent à un seul produit de crédit tokenisé venu des États-Unis. Et 23,32 milliards de plus ne sont pas du tout des actifs tokenisés, mais les jetons des réseaux qui administrent de tels actifs.

Lire que le marché des RWA pèse 70 milliards de dollars, c’est donc lire une somme composée de deux choses entièrement différentes. Cet article la décompose, explique la technique qui la sous-tend et dit ce que le droit allemand fait d’un tel jeton. Car la loi allemande sur les titres électroniques traite un titre crypto autrement que la plupart ne l’imaginent.

Ce que sont les Real World Assets, et ce que la tokenisation signifie techniquement

La tokenisation consiste à inscrire le droit sur un actif dans une écriture portée sur une blockchain, au lieu d’un titre papier ou d’un relevé de compte-titres. Le jeton n’est pas l’actif ; il est la preuve d’un droit sur celui-ci. Détenir un fonds monétaire tokenisé, c’est posséder des parts de fonds dont le registre repose sur une blockchain. Détenir un jeton adossé à l’or, c’est posséder une créance sur du métal déposé auprès d’un conservateur.

Trois propriétés en découlent, qui distinguent les jetons RWA du bitcoin et de l’ether. D’abord, il existe toujours un émetteur qui répond de la couverture ; s’il fait défaut, aucune clé privée n’y change rien. Ensuite, le jeton est en règle générale à transfert restreint, car l’émetteur ne peut distribuer qu’à des adresses vérifiées. Enfin, l’émetteur peut souvent geler ou reprendre des jetons, parce qu’il maîtrise l’actif et contrôle le registre. Comment vérifier ces fonctions sur un jeton précis, nous l’avons décrit pour Solana en septembre : comment vérifier si votre jeton peut être gelé et repris.

La frontière avec les actions tokenisées est ainsi tracée, elles que le débat public met souvent dans le même panier que les RWA. Les actions tokenisées sont un cas particulier, avec leurs propres pièges sur la propriété, et nous leur avons consacré un texte distinct : pourquoi une action tokenisée ne fait pas de vous un actionnaire. Le présent article porte sur les autres actifs, et c’est la plus grande partie de la catégorie.

70,32 milliards de dollars dans cinquante jetons : le décompte du 23 octobre

Pour disposer d’un ordre de grandeur solide, nous avons relevé le 23 octobre 2026 sur CoinGecko les cinquante jetons de la catégorie RWA les plus importants par capitalisation et nous les avons classés un à un. Le total s’élève à 70,32 milliards de dollars. Voici sa répartition :

Quatre groupes suffisent donc à expliquer 93,5 % de la catégorie. L’immobilier, qui figure dans toutes les explications sur les RWA, n’apparaît pas du tout dans cette liste des cinquante plus gros jetons. Dans la liste de protocoles dénombrée plus bas, le plus grand protocole immobilier atteint 155 millions de dollars de capitaux déposés, soit 3,8 % de 4,10 milliards. Qui prend les RWA pour un placement immobilier a lu la publicité, pas les chiffres.

37 % tiennent à un seul produit de crédit

La plus grosse position de la catégorie s’appelle Figure Heloc et atteint 26,03 milliards de dollars. Derrière, selon la description du fournisseur, se trouvent des créances de crédit tokenisées, surtout des prêts HELOC, c’est-à-dire des lignes de crédit garanties par un bien résidentiel sur le marché américain, auxquelles s’ajoutent des crédits aux entreprises. Elles sont tenues sur la Provenance Blockchain et négociées via les plateformes de la même maison.

Cette concentration est le constat le plus important du décompte. Un seul produit d’un seul fournisseur d’un seul pays porte plus du tiers de ce qui est présenté comme une classe d’actifs mondiale. Pour un investisseur en Allemagne, une lecture sobre s’impose : le titre sur la croissance de la tokenisation décrit pour une large part la croissance d’une activité de crédit américaine, à laquelle les particuliers n’ont de toute façon pas accès ici. Que cette seule position monte ou baisse, et le chiffre de la catégorie entière bouge, sans que rien n’ait changé dans les autres produits.

Plus solide est donc le regard porté sur les groupes qu’un investisseur peut réellement atteindre. Ce sont les fonds monétaires et obligataires et les jetons adossés à l’or, ensemble 16,37 milliards de dollars, soit 23,3 %.

Un tiers de la catégorie, ce sont des jetons d’infrastructure

23,32 milliards de dollars de la catégorie, soit 33,2 %, reviennent à des jetons qui ne représentent eux-mêmes aucun actif réel. On y trouve les jetons de réseau et de plateforme Chainlink avec 9,20 milliards, Stellar avec 6,19 milliards, Quant avec 2,68 milliards et Ondo avec 2,09 milliards, auxquels s’ajoutent Algorand, Injective, XDC Network et quelques plus petits.

Ces jetons ont toute leur place à proximité du sujet, car les réseaux cités fournissent des données de prix, du règlement-livraison ou des registres pour les actifs tokenisés. Comme placement, en revanche, ils relèvent d’autre chose. Un jeton de fonds monétaire varie avec le taux d’intérêt et la valeur de ses titres ; un jeton de plateforme varie avec le marché crypto. Additionner les deux, c’est mêler une créance porteuse d’intérêts à un pari sur la croissance, et obtenir un chiffre qui ne répond à aucune des deux questions.

À la lecture de toute statistique RWA, la bonne question est donc de savoir ce qui a été compté. La capitalisation des jetons d’une catégorie, les encours sous gestion des fonds sous-jacents et les capitaux déposés dans des protocoles sont trois grandeurs différentes, et elles divergent fortement.

187 protocoles, 4,1 milliards de dollars : pourquoi le second chiffre est si petit

Nous avons refait la même vérification le 23 octobre du côté des protocoles. La catégorie RWA sur DefiLlama compte 187 protocoles totalisant 4,10 milliards de dollars de capitaux déposés. C’est moins d’un seizième des 70,3 milliards ci-dessus, et l’écart n’est pas une contradiction, mais une autre mesure.

La capitalisation d’un jeton compte toutes les unités émises au dernier cours. Les capitaux déposés d’un protocole ne comptent que ce qui se trouve à l’instant dans ses contrats. Un fonds tokenisé de BlackRock ou d’Invesco apparaît donc pour son volume entier dans le premier chiffre, et dans le second seulement dans la mesure où il est engagé dans l’un des protocoles recensés. Les plus grosses positions de la liste des protocoles sont à l’avenant : 477 millions de dollars pour la première, 460 et 375 millions pour les deux suivantes.

Les capitaux déposés, souvent désignés par total value locked ou TVL, sont la somme des valeurs présentes dans les contrats d’un protocole. Pour les RWA, l’indicateur est faible pour une raison de plus : un fonds dont les parts dorment simplement dans des portefeuilles, sans être prêtées ni nanties, ne produit aucun TVL. Cela ne le rend pas plus petit.

Ethereum porte 62 des 187 protocoles

Plus intéressant que le total : savoir où tournent ces protocoles. Notre décompte de la même liste par blockchain donne un classement net : Ethereum 62 protocoles, Base 22, Polygon 16, la blockchain BNB 15, Solana 14, Arbitrum 13, Avalanche 9 et Monad 6. Beaucoup de protocoles tournent sur plusieurs blockchains en même temps, d’où un total supérieur à 187.

En pratique, cela veut dire deux choses. Qui veut utiliser des produits RWA ne contournera pas Ethereum et ses réseaux de niveau 2, et les frais de transaction de ces réseaux entrent dans le calcul. Et un produit qui n’existe que sur une seule blockchain peu répandue porte en plus le risque de cette blockchain, et non le seul risque de son émetteur.

Fonds monétaires et obligataires : 11 milliards de dollars dans huit jetons

Le groupe économiquement le plus important de la catégorie, ce sont les fonds tokenisés qui détiennent des titres d’État de courte durée et des instruments du marché monétaire. Huit jetons de ce type figurent dans notre décompte, ensemble 11,01 milliards de dollars. Le classement au 23 octobre 2026 :

Deux éléments ressortent. D’abord, derrière les plus grosses positions, on ne trouve pas des entreprises crypto mais des maisons de gestion riches de décennies d’histoire : BlackRock, Invesco, Janus Henderson, et via Spiko également Amundi. Ensuite, deux des huit positions sont libellées en euro et constituées dans l’Union européenne, à savoir les deux fonds Spiko, ensemble 2,29 milliards de dollars. C’est, pour les investisseurs d’ici, la partie la plus pertinente de toute la catégorie, parce qu’un fonds monétaire agréé dans l’Union apporte d’autres règles et une autre devise qu’un produit adossé au Trésor américain. Le fournisseur décrit sa gamme sur son propre site : Spiko, fonds monétaires en euro, dollar, livre et franc.

La nature de ces produits reste essentielle. Un jeton de fonds monétaire ne promet pas de gain en capital ; il reverse l’intérêt courant des titres détenus, frais déduits. Si le taux directeur baisse, le rendement baisse. Et l’accès est le plus souvent restreint : beaucoup de ces fonds ne sont ouverts qu’aux investisseurs professionnels, avec des minimums d’entrée très au-delà de ce qu’engage un particulier.

L’or sur la blockchain : 5,4 milliards de dollars dans trois jetons

Le second groupe accessible, ce sont les jetons adossés à l’or : 5,36 milliards de dollars, répartis entre Tether Gold avec 3,23 milliards, PAX Gold avec 1,77 milliard et Kinesis Gold avec 0,35 milliard. Chacun de ces jetons représente une quantité d’or physique détenue par un conservateur ; les cours se situaient le 23 octobre autour de 3 997 et 4 006 dollars l’unité, soit le prix d’une once troy.

La différence avec un lingot dans un coffre et avec un ETC or à réplique physique logé en compte-titres ne tient pas au métal, mais à la chaîne des intervenants. Avec le jeton or, la créance dépend des conditions d’émission et du conservateur, et la livraison, lorsqu’elle est prévue, est assortie de quantités minimales et de frais. En échange, le jeton se transfère à toute heure et se divise en petites fractions, ce qu’un lingot ne permet pas. Ce sont là de vrais avantages et de vrais risques, et aucun des deux ne dispense de lire les conditions d’émission.

Un point fiscal passe souvent inaperçu : en Allemagne, les gains issus de jetons or ne sont pas automatiquement traités comme des gains sur or physique. Le classement dépend du montage juridique du jeton, et de là dépend l’application d’un délai de détention ou celle du prélèvement forfaitaire. Qui détient plusieurs positions de ce type a besoin d’un relevé propre de chaque mouvement ; quels logiciels s’en acquittent pour le marché allemand, nous les avons mis en regard : comparatif des logiciels fiscaux et suivis de portefeuille crypto.

La loi allemande sur les titres électroniques : quand un jeton est un titre financier

C’est ici que les choses deviennent concrètes pour les investisseurs en Allemagne, et le droit allemand est plus avancé que beaucoup ne le supposent. La loi sur les titres électroniques, en abrégé eWpG, s’applique depuis 2021. Selon son article 2, alinéa 1, un titre financier peut aussi être émis sous forme électronique, à savoir par une inscription de l’émetteur dans un registre électronique de titres au lieu de l’établissement d’un document papier. L’alinéa 2 précise qu’un tel titre produit les mêmes effets juridiques qu’un titre matérialisé.

L’alinéa 3 est particulièrement lourd de conséquences : un titre électronique « est réputé être une chose au sens de l’article 90 du code civil allemand ». Les règles sur la propriété et la possession des choses s’appliquent dès lors, et l’on en déduit comment la propriété se transmet et qui peut acquérir de bonne foi. Pour un simple jeton crypto dépourvu de ce fondement, rien de tout cela ne vaut.

L’article 4, alinéa 1 eWpG distingue deux types de registres : les registres centraux de l’article 12 et les registres de titres crypto de l’article 16. Un titre crypto est, selon l’article 4, alinéa 3, un titre électronique inscrit dans un registre de titres crypto. Ce n’est que sous cette forme qu’un jeton est un titre financier au sens juridique en Allemagne. Tout le reste, qui ressemble à un titre et repose sur une blockchain, est juridiquement autre chose, avec d’autres suites en matière de propriété et d’insolvabilité.

Qui tient le registre de titres crypto, et pourquoi cela peut changer sans vous

L’article 16, alinéa 1 eWpG décrit ce qu’un tel registre doit assurer techniquement : il doit être « tenu sur un système d’enregistrement infalsifiable, dans lequel les données sont journalisées dans l’ordre chronologique et conservées à l’abri de toute suppression non autorisée et de toute modification ultérieure ». La loi ne prescrit pas une blockchain déterminée, elle décrit des propriétés.

L’alinéa 2 règle la compétence, et c’est là que se trouve la phrase qui surprend les investisseurs. L’entité teneuse de registre est celle que l’émetteur désigne comme telle auprès du détenteur ; à défaut de désignation, l’émetteur lui-même est réputé teneur de registre. Et ensuite : « Un changement de l’entité teneuse de registre par l’émetteur est licite sans le consentement du détenteur ou de l’ayant droit, sauf disposition contraire des conditions d’émission ou, pour les actions, des statuts de la société anonyme. » L’émetteur peut donc remplacer l’entité qui consigne votre propriété, et vous n’avez pas à y consentir. Vous n’avez voix au chapitre que si les conditions d’émission vous l’accordent expressément.

Tenir un registre de titres crypto à titre professionnel exige un agrément de la BaFin ; l’activité est inscrite comme service financier à l’article 1, alinéa 1a, phrase 2, point 8 de la loi allemande sur le crédit. L’autorité a publié son interprétation : notice 03/2023 de la BaFin sur la tenue des registres de titres crypto. Un émetteur qui place un titre crypto allemand ne peut donc pas confier la tenue du registre à n’importe qui.

Risque émetteur et fonctions de gel : ce que vous détenez réellement

Les trois propriétés du début convergent vers le même point. Un jeton RWA est une créance, et une créance ne vaut que ce que vaut le débiteur. Concrètement : si l’émetteur tombe en insolvabilité, ce sont la procédure collective et la question de la ségrégation de l’actif à l’abri de l’insolvabilité qui tranchent ; la blockchain n’y décide rien. Si la plateforme technique tombe, le jeton dans votre propre portefeuille ne sert à rien, parce que le remboursement passe par l’émetteur. Et si une adresse est gelée, le jeton existe toujours, mais il n’est plus transférable.

Pour des produits régulés, ces fonctions de gel et de reprise ne sont pas un défaut, mais une condition : une maison de gestion qui rendrait ses parts transférables vers n’importe quelle adresse ne pourrait pas satisfaire à ses obligations de lutte contre le blanchiment. Pour les investisseurs, cela signifie en revanche que la règle habituelle de l’auto-conservation ne s’applique pas ici. La clé privée protège d’un accès extérieur ; elle ne protège pas de l’émetteur.

Tout cela se vérifie avant l’achat. Trois questions suffisent à une première appréciation : qui est l’émetteur, et de quelle supervision relève-t-il ? Où se trouve l’actif, et est-il séparé du patrimoine de l’émetteur ? Quelles conditions régissent le remboursement, à quel prix et sous quel délai ? Si la réponse à l’une de ces questions ne figure nulle part, le produit n’est pas appréciable.

Accès depuis l’Allemagne : ce qui est ouvert et ce qui ne l’est pas

L’état des lieux, sobrement, pour les particuliers en Allemagne. Les grands fonds tokenisés de la catégorie sont majoritairement réservés aux investisseurs institutionnels, avec des minimums d’entrée d’un ordre qui exclut les particuliers. Les jetons or sont disponibles sur plusieurs plateformes agréées dans l’Union européenne. Les crédits tokenisés, soit la plus grosse position de la catégorie, sont pratiquement inaccessibles. L’accès par les jetons d’infrastructure comme Chainlink ou Stellar est ouvert, mais il ne reflète la croissance de la tokenisation qu’indirectement et porte tout le risque de cours d’un jeton crypto.

Qui évolue dans ce domaine examine donc d’abord la plateforme. Un agrément au titre du règlement européen sur les marchés de crypto-actifs dit qui est supervisé et quelles obligations pèsent sur le prestataire ; quelles plateformes entrent en ligne de compte pour ces actifs, nous l’avons réuni dans un panorama distinct consacré aux plateformes pour Real World Assets et actions tokenisées. Les frais courants et le mode de conservation des différents prestataires diffèrent sensiblement et méritent comparaison avant le premier achat.

Une perte totale est possible avec chacun de ces produits, y compris un fonds tokenisé, et ce à cause de la technique, de l’émetteur et de la plateforme qui se tiennent entre l’investisseur et l’actif. Ces couches sont le prix des avantages de la tokenisation, et elles entrent dans tout calcul.

Real World Assets : un tiers de la catégorie n’est pas un actif

Le chiffre qui circule au sujet des Real World Assets décrit autre chose qu’une classe d’actifs : 33,2 % de la catégorie sont des jetons d’infrastructure, et 37,0 % tiennent à un seul produit de crédit américain. Restent les fonds et l’or, et ceux-là sont vérifiables. Trois étapes en découlent :

1. Classer le produit avant d’acheter. Actif tokenisé ou jeton de plateforme, émetteur et supervision, ségrégation des avoirs, conditions de remboursement. Là où la négociation est possible avec un agrément dans l’Union européenne, notre comparatif des plateformes crypto le dit.
2. Clarifier la forme juridique avant tout versement. Seul un titre inscrit dans un registre de titres crypto est un titre crypto au sens de l’article 4, alinéa 3 eWpG. Un coup d’œil aux conditions d’émission dit en même temps si l’émetteur peut changer l’entité teneuse de registre au sens de l’article 16, alinéa 2 eWpG sans consentement.
3. Consigner chaque mouvement dès le départ. Les distributions d’un fonds tokenisé et les gains sur un jeton or sont traités différemment sur le plan fiscal, et le classement dépend du montage de chaque produit. Un outil issu de notre comparatif des logiciels fiscaux et suivis de portefeuille crypto conserve achats, distributions et transferts de façon vérifiable.

(Au 23 octobre 2026. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Les cours et les grilles tarifaires évoluent ; vérifiez les conditions auprès du prestataire avant tout achat.)